（一）公募REITs持续扩容，需求热度依旧不减

从供给侧看，公募REITs的数量和金额显著上升。2021年6月21日，中国首批9只公募REITs分别在沪深交易所上市，共募集金额314.0亿元[1]。截至2023年10月底，已上市公募REITs产品达29只，相对首批上市增加了20只；累计募集资金总规模达1005.2亿元，相对去年首批上市增长了220.1%[2]。

从需求侧看，公众投资者配售比例下滑明显，认购规模创新高。首批上市时，9只公募REITs 的公众投资者配售比例为11.2%；截至2023年10月底，新增的20只公募REITs 的公众投资者配售比例已下滑至0.72%，最低的华夏合肥高新产园REIT甚至达到了0.23%，抢手程度可见一斑。2022年9月份上市的3只公募REITs中，华夏合肥高新REIT，认购总金额首次突破千亿大关，高达1294亿元，单只REIT的吸金能力不容小觑[3]。

（二）底层资产类型范围扩大，试点区域由三大都市圈走向全国

从资产类型上看，如表1所示，首批上市时，9只公募REITs的底层资产主要集中在产业园区、高速公路、仓储物流和生态环保四大领域；截至2023年10月底，已上市的29只公募公募REITs的底层资产在原有基础上扩展到了保障性租房租赁住房、能源等领域，并有4只消费类基础设施REITs已提交申报材料。

从地区分布上看，如表1所示，首批上市时，9只公募REITs集中于长三角、粤港澳、京津冀三大都市圈；截至2023年10月底，新增加的23只公募REITs中有3只属长江中游经济带、2只属成渝地区、1只属福建地区和1只属山东地区，公募REITs试点地区已扩至全国[4]。

（三）上市至今价格跌幅明显，整体收益水平表现尚可

从价格涨幅上看，截至2023年10月底，已上市的29只公募REITs的价格平均跌幅为-11.9%[5]，其中23只公募REITs跌破上市发行价，主要跟宏观经济下行、运营效益不及预期、流动性等因素有关。从收益水平上看，Wind数据库显示，截至2023年10月底，已上市的29只公募REITs的平均年化收益率为1.9％，同期股票型基金和混合型基金的年内平均净值增长率分别为-7.3％和-8.1％[6]。

（四）利好政策密集出台，市场前景愈加广阔

从中央层面上看，自2020年4月起，证监会、国家发展和改革委联合发布的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国境内基础设施领域公募REITs试点工作正式启动；此后，国家发改委、证监会和国家税务总局等相继出台利好政策，将公募REITs试点区域放开至全国范围，引导保险资金入市，提高了REITs二级市场的流动性，明确了相关税收优惠政策，并加快推进REITs常态化发行。

从地方层面上看，随着公募REITs试点落地，各省市纷纷跟进出台支持政策。辽宁省出台了《辽宁省推进重点领域盘活存量资产扩大有效投资实施方案》，抓住REITs发行上市以及建立多层次基础设施REITs市场的政策机遇，推进重点领域盘活存量资产；重庆市印发了《重庆市推进基础设施不动产投资信托基金（REITs）产业发展若干措施》，建立基础设施REITs项目库，支持本市符合条件的企业申报基础设施REITs试点。 

（一）申报条件

根据国家发改委公布的《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金》（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，以下简称“958号文”）及相关附件，本文总结出对于城投企业申报公募REITs的两大要点：寻找符合条件的优质资产和筛选满足要求的城投主体。

1.寻符合条件的优质资产

958号文针对优质资产设置了项目权属、土地合规性要求，项目运营、资产规模要求和对原始权益人要求。

（1）项目权属、土地合规性要求

①发起人（原始权益人）直接或间接项目所有权、特许经营权或经营收益权，项目公司依法持有拟发行基础设施REITs 的底层资产。

②基础设施项目具有可转让性：一是发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，一致同意转让；二是相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs 无异议；三是PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs 无异议。

③土地使用权合规：一是对于拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目，需取得相关方的无异议函或审批；二是对于拥有土地使用权的PPP（含特许经营）类项目，需做出相关承诺；三是对于不拥有土地使用权的项目，需做出相关说明并提供相关证明材料。

解析：由于基础设施基金是权益型产品，条件①和②要求城投企业在项目前期立项、投资、建设、竣工到后期运营的所有手续齐全，权属清晰，资产范围明确；基础设施项目必然要依托于土地使用权及地上建筑物，条件③要求城投对于项目所依托的土地使用权合规无异议。

（2）项目运营、资产规模要求

①基础设施项目成熟稳定：一是从时间维度上，项目运营时间原则不低于3年，对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求；二是从现金流维度上，项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；三是从收益来源维度上，项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方；四是从净现金流分派率维度上，预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

②回收资金用途：一是回收资金应明确具体用途；二是90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目；三是鼓励以资本金注入方式将回收资金用于项目建设。

③资产规模要求：一是首次发行基础设施REITs的项目，底层资产项目评估净值原则上不低于10亿元；二是发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，可储备发行REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs 资产规模的2倍。

解析：条件①和③主要考验城投企业持有优质项目的体量和资产规模，条件②鼓励城投将资金循环利用投资基础设施项目。

（3）原始权益人要求

①资质要求：一是优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目；二是原始权益人及其他相关方近3年无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量等方面重大问题或重大合同纠纷。

②资金配售：原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金战略配售的比例不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中20%这部分持有期自上市之日起不少于60个月，超出部分持有期自上市之日起不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。

解析：条件②硬性要求城投企业进行战略配售REITs，且配售比例不低于20%，持有时间不少于60个月，这很考验城投企业的现金流。

2.筛选满足要求的城投主体

（1）试点区域要求

958号文对公募REITs区域不作限制，但是政策会优先支持京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域。

（2）行业要求

首先，本文根据业务范围和特点将城投企业划分为九大类。

其次，本文结合958号文中对试点行业范围的规定，筛选出满足（较大可能成功）发行公募REITs的主要是这六类城投主体：交通投资类城投、公用事业类城投、产业园区类城投、保障性住房类城投和文化旅游类城投。

最后，985号文中的能源基础设施类、仓储物流基础设施、新型基础设施并未被我们纳入到城投发行REITs的范围，主要考虑到目前城投企业从事这类业务较少，且业务收入规模小，盈利能力较差，难以满足申报要求。

（二）运作模式

1.交易架构

我国目前发行的公募REITs均为契约型结构，架构相对统一，通过“公募基金+资产支持证券（ABS）”的结构持有项目公司股权，部分公募REITs的设置会稍微复杂些，即在ABS和项目公司间设置了特殊项目载体SPV。

图1 城投企业参与基础设施公募REITs的运作模式

2.运行流程

对于城投企业参与基础设施公募REITs，整体运作模式如图1所示：

①地方政府注资或者与城投企业签订特许经营协议，城投企业获取项目资产的所有权或者特许经营权，形成基础设施项目库；

②城投企业从基础设施项目库中筛选符合公募REITs申报条件的优质项目形成基础设施项目底层资产；

③城投企业成立全资子公司-项目公司，并将项目底层资产的所有权或特许经营权划转到项目公司；

④公募REITs按照基金合同募集、设立并完成备案，同时设立资产支持专项计划，并由公募REITs募集资金后认购专项计划全部份额；

⑤资产支持专项计划向城投企业支付项目公司股权转让对价，并全资持股项目公司；

⑥基础设施底层资产在运营期内产生利润，并由项目公司向资产支持专项计划发放股东分红，专项计划向公募REITs发放收益分配，公募REITs向投资者发放基金分红；

⑦城投企业收到REITs的回收资金(升值+基金分红)继续投入新的基础设施项目，打造“开发+运营+公募REITs融资+循环投资”的全链条模式。

（一）主要利好

1.盘活资产，打造“募投管退”的闭环路径

一直以来，城投企业作为地方政府的投融资平台，在基础设施领域（如交通、公用事业等）积累了大量的资产，其中不乏很多符合公募REITs申报条件的优质资产。

公募REITs为这类基础设施资产提供了退出渠道，城投企业能够迅速通过出售资产权益获得资金，同时募集的资金可以重新投入基础设施项目建设，促进基础设施建设的持续投资和发展，形成投资的良性循环。

2.降低杠杆，化解城投企业债务压力

在长期充当地方政府的融资平台期间，城投企业投资建设了大量基础设施项目，企业债务居高不下。而随着城投企业土地储备融资、政府担保、政府购买服务、明股实债等融资路径被一系列政策严格约束后，城投企业的融资能力受到限制。

公募REITs试点的正式启动，为城投企业提供了一个新的直接融资渠道。如表4所示，与债券融资、银行贷款相比，公募REITs具备期限长、融资规模可观、不占用负债、无评级要求等优点。借助公募REITs，城投企业可公开募集大量资金，同时不会增加负债，可化解企业居高不下的负债率。

3.倒逼转型，加速城投企业迈向城市运营服务商

财预[2017]50号文要求进一步规范城投企业融资行为管理，推动城投企业尽快转型为市场化运营的国有企业。但是城投企业在过去的发展过程中主要是以债务性融资为主，这种融资方式造成城投企业一方面持有大量存量资产，另一方面又债台高筑，严重拖累企业的持续健康化发展。

公募REITs 的“权益导向原则”以及其注重底层资产优质性的特点将有力地倒逼城投企业主动转型、适应市场，城投企业要改变过去那种重建设轻运营的思路，不仅要重视基础设施建设，更要重视基础设施的运营和获利。

（二）存在障碍

虽然城投企业目前有万亿级别的存量基础设施资产，然而，监管机构对公募REITs资产审核，比类REITs严格许多，导致真正满足申报条件的优质资产极少。在实操过程中，城投企业参与公募REITs将会遇到以下五大障碍：

1.项目权属不一定清晰

958号文明确要求，“基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权”。

然而，在项目权属方面，部分城投企业缺失建设、运营环节的必要手续导致存在资产权属不清、范围不明确等问题；在土地使用权方面，存在未办理权证等限制转让的问题。

2.底层资产规模、盈利能力不一定达标

958号文对资产规模的要求，意味着区县级城投可能因为资产规模不达标而被排除在外；“未来3年净现金流分派率[7]不低于4%”说明监管层对REITs的风险收益率要求较高，同时反映了投资人可预期的年化分红回报率，而部分城投的基础设施项目很难具备这样的盈利能力。

以上两大条件考验城投企业持有优质资产的体量，多数城投企业很难满足财务指标上的要求。

3.资产重组涉及多方博弈

在公募REITs的结构中，项目公司只能持有入池的基础资产，因此若项目公司中存在其他资产的需要进行一定的资产重组，包括无关资产剥离乃至于新设项目公司。

城投企业的资产重组需提前与国资主管部门沟通资产重组方案并获批；若涉及资产作价出资等行为，需履行其他相关程序；另外涉及的贷款等负债需得银行提前还款同意函，并在发行后偿还原贷款，解除资产权利限制。

由此可知，城投企业的资产重组涉及与多方沟通与协调，整体耗时较大。

4.国有资产交易周期长且涉及资产出表问题

公募REITs要求原始权益人将所持有项目公司或SPV公司的股权转让给资产支持专项计划。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号）令第三条要求，国有资产交易行为主要包括企业产权（股权）转让、企业增资及企业资产转让三种行为，城投企业参与公募REITs项目可能涉及国资转让流程。

虽然部分地方国资主管部门均对豁免进场交易提供了一定的支持，如深圳市国资委，在全国率先出具专项意见，提出“遵循等价有偿和公平公正的原则公开规范发行，无需另行履行国有资产交易程序”。但如果涉及国有资产进场交易，一般至少需要6-8个月时间，包括转让方案审核、信息披露和交割等流程。

另外，通过公募REITs融资意味着资产可能要出表，对城投企业后续的信用评级和债权融资可能产生不利影响，使得部分拥有优质资产的城投企业对于公募REITs的发行意愿不高。但实际上，从目前已发行的公募REITs来看，资产出表和并表并存，主要取决于企业自身的相关诉求。

5.税收负担较大

如表所示，对于城投企业来说，在公募REITs整个流程里，涉税环节主要有设立收购、持有运营和退出，涉及税种较多，且存在多重征税的问题，导致企业承担的税收负担较大。

（一）城投企业应提升市场化运营能力，培育优质资产，并做好“资产梯度”建设

第一，针对优质资产缺乏的情况，城投企业应充分利用政府平台优势，积极提升自身市场化运营能力，主动从资产规模、资产质量、资产负债率、现金流、利润等各方面打造和培育优质资产。

第二，针对城投企业资产质量不一的情况，城投企业应做好资产分类，比如，可将所持有的资产按照时期不同分为开发期（需资金投入，无收入产生）、培育期（有现金流入但未达到公募REITs要求）和成熟期（具备公募REITs的基础）。城投企业可通过包装成熟期资产实现公募REITs，利用所募集资金投入到开发期和培育期的资产，而后培育期资产进入成熟期再度包装通过公募REITs实现退出，形成投融资的良性循环。

（二）加强REITs产品的投资者教育，树立长期发展理念

虽然公募REITs试点至今已两年有余，但仍然存在部分城投企业对公募REITs的了解不够全面和深入。城投企业应加大投资者教育，要从长期发展的理念，系统看待公募REITs产品，优质资产的上市会反哺现行的资产，降低负债的同时提升公司的资产价值，实现资产的投资循环，提升企业的高质量发展。

[1]数据来源：Wind，中大咨询研究分析。

[2]数据来源：Wind，中大咨询研究分析。

[3]数据来源：同花顺财经网，http://t.10jqka.com.cn/pid_241871983.shtml。

[4]数据来源：Wind，中大咨询研究分析。

[5]数据来源：Wind，中大咨询研究分析。

[6]数据来源：Wind，中大咨询研究分析。

[7]净现金流分派率=预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值