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“并购六条”自2024年9月落地至今已满两年。值此节点，中大咨询推出“并购六条”落地两周年专题回顾，分上下两篇：上篇基于A股上市公司并购重组与控制权变更交易概况，梳理市场活跃度、交易结构、监管约束等方面的变化；下篇聚焦港股并购A股、地方国资并购A股、A股上市公司跨界布局新质生产力三大并购场景，解读交易逻辑与典型实践。本篇为下篇。
（点击查看往期推文，了解“并购六条”政策背景及核心要点☞“并购六条”实施一周年专题）
▲图片来源：政府官网截图
并购场景一：港股并购A股上市公司
港股企业为何收购A股上市公司
①产业协同与业务拓展
• 产业链整合与强链补链：通过收购实现上下游整合或跨行业互补，快速获取A股标的的核心技术、专利、产能或稀缺牌照，弥补自身技术短板，打通产业链，提升整体市场竞争力。
• 拓展市场与业务边界：借助A股标的本土市场资源、客户渠道或品牌影响力，实现业务横向拓展或纵向延伸，开辟“第二增长曲线”。
②资本运作与市值管理
• 获取A股资本平台，拓宽融资渠道：A股市场流动性充沛，估值体系（尤其是硬科技、新兴产业板块）普遍高于港股。
• 跨市场价值重估，实现双平台增值：港股与A股存在估值差异，实现产业资产价值重定价；构建 双向资本闭环。
• 优化资本结构与平滑周期风险：双上市平台拓宽融资渠道，平衡境内外资金成本，对冲单一行业、单一市场业绩波动。
③转型与资产优化
• 实现业务转型与赛道升级：部分港股公司（如传统行业或传统软件企业）为向高增长的新兴产业转型，通过收购A股高成长性标的，快速切入新赛道，重塑公司估值逻辑。
• 盘活存量资产与优化资源配置：部分港股公司拥有充足的境外资金或产业资本，通过收购A股优质资产，实现存量资金的优化配置，提升资产的整体盈利能力。
④政策与监管环境驱动
• 政策红利与通道打通：国内资本市场改革（如科创板、创业板注册制）及“A+H”互联互通机制的完善，跨市场并购的监管审批环境日益优化，为港股公司收购A股提供了便利。
• 国企改革与产业整合：部分具备国资背景的港股公司，通过收购A股上市公司实现集团内资产整合，优化管理层级，落实国家战略，实现产业结构的优化升级。
结论：港股收购A股上市公司核心是以低成本获取境内成熟产业运营与资本平台，本质是产业扩张、赛道转型、双平台资本增值三位一体的中长期战略布局。
“并购六条”落地以来港股收购A股上市公司部分案例总览
案例分析：环球新材国际先行取得A股产业整合平台
该案例侧重点在于：平台先行、整合后置——先锁定A股平台，再保留未来产业转型选择权。交易逻辑可拆解为三个核心维度：
①港股企业精准落子
环球新材国际（港股）作为收购主体，通过收购吉华集团（A股）取得第二上市平台。这一动作使得环球新材国际可以扩大境内资本运作半径，并在企业资产尚未完全成熟之际，优先获取境内资本市场的运作平台与时间窗口。
②A股平台平稳过渡
在控制权切换的同时，交易同步安排了定向增发，并保持了原有主业的经营基础。
③后续平台用途规划
该A股平台未来可承担产业投资、小规模并购、项目培育、择机开展资产整合等功能。
本次交易，对交易双方均有特定的战略价值。
①对港股实控人/港股公司的价值
• 获得可长期控制的境内上市平台：通过协议转让+定向增发取得控制权，定增完成后预计持股35.91%。
• 无需在交易时一次性确定最终方案：未来36个月内不注入构成重大重组资产，保留分阶段整合的空间。
• 扩大境内资本运作半径：未来产业投资、并购整合不再完全依赖港股上市公司自身。
②对A股上市公司的价值
• 引入新实控人和资本资源：实控人变更为苏尔田，定增增强资金实力。
• 原有经营体系提供承载基础：现有业务、资产、人员保持稳定降低一次性转型风险。
• 分阶段实现转型升级：未来可通过投资、合作、并购等方式，逐步形成第二增长曲线。
启示：环球新材案例说明，A股平台可以先于具体资产注入取得。平台收购的核心价值是取得未来转型的主动权和选择权。
并购场景二：地方国资并购A股上市公司
并购逻辑演变：从“被动纾困”到“主动招商”再到“生态重构”
随着“并购六条”等顶层政策的催化，地方国资并购上市公司正在发生深刻的逻辑演变，战略意图与战术执行的成熟度前所未有。回顾历程，地方国资的并购逻辑经历了三个时代的跃迁：
◆ 1.0时代（纾困化债）
主要集中于2018年，地方国资作为“白衣骑士”被动接盘，以化解民企股权质押风险、保壳为主，较少考虑长远产业布局。
◆ 2.0时代（招商补链）
国资将上市公司作为招商引资抓手，通过“资金注入+业务协同+产能/总部迁址”实现地方产业链的补链与强链。
◆ 3.0时代（生态重构）
国资着眼于“打造地方产业资本平台”，通过并购获取优质资产和现金流，打造“链主”企业，实现区域“新质生产力”的长期战略布局。
步入3.0时代的地方国资并购，在具体执行上展现出四大特征：
①并购主体下沉：市县级国资成为活跃力量
以往在A股市场上的多为省级或强市级国资，但在本轮并购潮中，区县级国资正强势崛起。例如江阴国资拿下优彩资源（002998.SZ）、无锡新吴区入主法兰泰克（603966.SH）。
②产业方向集中：高度聚焦战略性新兴产业
与过去热衷于收购传统周期性行业不同，如今的国资并购极具导向性。在“向新质生产力方向转型升级”的政策指引下，地方国资的收购标的高度集中于半导体、新能源、公共安全、生物医药及人工智能等“硬科技”赛道。
③交易结构复杂：多元化资本工具组合拳频出
如今交易方案变得精细化，可以看到“破产重整+重金受让”、“协议转让+定增锁定+表决权放弃”等方式。更有地方国资通过“国资LP+产业方操盘”的并购基金模式参与，以平衡资金使用效率、控制权稳定性与国资监管合规的三重诉求。
④重心后移：越来越重视“投后整合”与产业赋能
“买壳”只是万里长征第一步，3.0时代的最大特征是“重投后”。国资不仅提供资金，更注重实质性的产业赋能。例如，安徽国资入主杉杉股份（600884.SH）后迅速完成董事会重组，稳住经营盘。
地方国资并购上市公司概况
“并购六条”落地以来，地方国资收购上市公司的热情持续高涨。从交易数据与实操模式来看，呈现出明显的地域特征与模式创新。
◆ 区域图景：重点省份是主力军，市县级国资加速下沉
• 头部省份领跑：约五成为跨省并购，变更后实控人主要分布于安徽、广东、湖北、江苏、浙江、山东等地，与地方金融资源丰富度、创投活跃度等相对应。其中安徽国资以并购9家上市公司位于全国首位。
• 下沉趋势：并购交易较为活跃的省份中，市县级国资占比相对更高。尤其安徽省近年来地方国资并购下沉趋势明显，蚌埠、池州、黄山等在省内GDP排名中下游的地市国资，也参与上市公司并购，成熟的合肥模式能够为区域内其他地市甚至区县级国资提供先进经验。
▲“并购六条”两周年地方国资收购上市
注：统计口径为2025年至今已完成协议转让控制权变更的案例数量
◆ 模式优化：联合市场化机构及产业方，破解国资收购两大痛点
地方国资收购上市公司常面临两大痛点：一是国资自身缺少可注入的优质资产，控股后上市公司无资产装入、资本平台闲置，难以兑现资产证券化目标；二是返投 / 产业落地承诺兑现压力大，单纯国资主体很难推动标的企业在本地扩产、引链，对赌与考核压力集中落在国资一方。
为破解这些痛点，地方国资引入外部力量，且各方角色分工明确：
• 地方国资：平台主体、资源背书、有限出资，不一定全额控股
• 市场化机构：资本结构设计、资产储备、投后风控
• 产业方：产业运营主体、技术与产能、兑现反投承诺
通过这种联合机制，国资有效解决了“无资产”和“返投”两大困境：
• 联合市场化 PE / 基金管理人，由外部机构搭建资产储备池。国资仅以资源+少量资金实现控股，无需自带可注入资产；后续上市公司资产收购标的从基金储备资产中遴选，解决控股后无资产注入的困境。
• 引入产业运营方纳入收购联合体，将返投承诺绑定产业方股权解锁与回购条款，把返投履约主体由国资转移至产业方。国资负责园区、政策要素配套，产业方承担产能落地、产业链招商的履约责任，降低国资违约与考核压力。
“并购六条”落地至今主要国资收购方——安徽国资
案例分析一：邯郸国资联合市场化民营机构收购新亚强
收购方——邯郸国资：补齐新材料赛道，落地新能源+半导体双主线
区域产业断点：
邯郸市规划在26-28“中国气谷”三年计划期间，依托当地的中船718所、派瑞特气等龙头，重点突破三氟化氮、六氟化钨等高端电子特气，同步建设高纯氧化铝、ITO靶材研发制造高地，目标建成千亿级新型功能材料产业集群。但现有布局集中在电子特气上游，缺乏高纯度硅基功能材料的支撑，无法形成“气源→前驱体→终端应用”的完整闭环，导致产业附加值难以提升，制约集群竞争力。
交易动作：
国民合作收购新亚强，邯郸国资与上海晋成股权投资基金管理有限公司合资搭建“国资+市场化机构”联合体后，以19.6亿元协议受让新亚强29.9%股权。
注：上海晋成股权投资基金管理有限公司实控人为顾栋臣，其依托晋成集团搭建实业 + 私募股权平台，2014 年设立这家私募基金管理人，长期主导产业基金发起运作，重点参与上市公司控制权收购、产业股权投资，常与各地国资平台合作设立合伙基金
并购价值：
①搭建新材料上市平台：新亚强有机硅助剂可配套锂电池电解液，形成产业链协同；
②卡位半导体电子化学品赛道：电子级 HMDS （湿电子化学品）属于晶圆制造关键耗材，国产替代空间大；优质民营细分龙头：为全球细分领域单项冠军、出口占比高，现金流稳定，负债低。
小结：入主国内有机硅精细化学品龙头，完善区域产业链条，强化半导体、新能源材料等关键赛道的产业协同效应。
标的方——新亚强：获得资本资源赋能、优化治理并突破发展瓶颈
优质标的：
作为细分领域的绝对领导者，新亚强凭借核心技术与规模化产能，在HMDS细分赛道建立了难以撼动的竞争壁垒，其电子级HMDS更是实现了国产唯一替代。在盈利表现上，工业级 HMDS 毛利率约 20%；电子级 HMDS 毛利率 80%+。
• 超45%国内市场占有率：国内市场的绝对主导者，与下游医药、半导体、有机硅巨头建立长期深度合作，客户粘性极高，市场份额持续稳居第一。
• 超30%全球市场占有率：制造业单项冠军产品，全球产能与质量标准领先，产品远销欧美、日韩等主流市场，是全球有机硅产业链的核心参与者。
• 100%电子级国产份额：国内唯一通过中芯国际、长江存储、长鑫存储首批工艺验证并实现批量供货的国产供应商。
并购收益：
收购完成后，新亚强不仅展现了稳健的业绩增长，更在国资入主后迎来了实质性的赋能与估值重塑：
• 业绩稳健增长：2025年实现营收5.92亿元、归母净利润0.82亿元；2026年上半年（H1）增势明显，营收4.09亿元（同比+27.3%），归母净利润0.72亿元（同比+22.42%），经营现金流6,158万元（同比+497.26%）。
• 信用背书提升，高端客户拓展提速：国资背景助力半导体大厂准入认证：电子级 HMDS 持续推进头部晶圆厂导入，2026 年实现规模化稳定供货。化工项目环评、安评、能耗指标申报获得政策通道支持。
• 资本市场估值预期修复：市场定价逻辑由传统周期有机硅助剂，切换为半导体湿电子化学品国产替代标的。
小结：企业拥有细分赛道技术优势、优质主业资产是吸引地方国资战略并购的先决条件。找准赛道匹配的国资平台，能够借助政策、融资、产业集群资源放大核心竞争力。
案例分析二：产业链双向赋能，九洲集团收购华阳集团
收购方——九洲集团
产业版图：九洲集团在资本市场通过持续的收购整合上市公司，已构建起深厚的产业底盘。
• 2003年：以4050万元收购*ST湖山29.9%股权，后注入资产改名“四川九洲”。该平台拥有军工全套资质及空管系统国家级工程中心，主营空管雷达、广电终端、微波射频等。2025年营收41.12亿元，归母净利润1.79亿元。
• 2021年：以26.14亿元协议受让依顿电子29.42%股权取得控制权。该平台主营车规PCB电路板，绑定海内外头部汽车Tier1及新能源车企。2025年营收40.25亿元，归母净利润4.66亿元。
标的方——华阳集团
2026年，九洲集团以56.6亿元协议转让取得华阳集团28.3%控制权。华阳集团深耕汽车电子与精密压铸，具备三大核心优势：
• 核心产品领先：在HUD、车载视听、精密压铸等领域技术领先，市场份额位居行业前列，具备完整的产品矩阵。
• 头部客户矩阵：深度绑定比亚迪、小米、理想、大众、丰田等主流车企。
• 前沿赛道布局：积极布局AI连接器、智能驾驶舱、机器人核心零部件等新兴领域。
并购价值：产业协同，构建“军工+电子”产业集群
华阳集团的加入，并非单纯的资产叠加，而是与九洲集团现有业务形成了深度的双向赋能：
①补齐系统级Tier 1短板
九洲集团原有业务偏重元器件与设备端，华阳集团补齐了九洲在“系统级开发能力+整车厂定点资源”上的短板，助力九洲打造“军工电子+PCB+汽车电子”的产业矩阵。
②产业链协同：打通上下游，实现价值内循环
打通“PCB-汽车电子”上下游，依顿电子主营车规 PCB，华阳集团汽车电子业务存在较大 PCB 采购需求。
③资本与平台协同：构建产业集群，放大资本价值
取得第三个上市平台，构建“军工+电子”产业矩阵，依托资本平台放大资源整合效应，提升资产证券化水平。
小结：华阳集团的收购补齐了汽车电子 Tier1 整机短板，联动体系内军工电子与依顿电子车规 PCB 资源实现强链补链双向赋能。
并购场景三：A股上市公司跨界布局新质生产力
四大转型动因：A股上市公司为何要跨界布局新质生产力
①主业增长天花板，寻求第二增长曲线
大量传统行业（地产、基础化工、传统消费品）进入存量竞争，毛利率持续下行、资本回报率走低。上市公司需要寻找高成长赛道对冲主业下行压力，新质生产力赛道契合国家战略，市场空间大。
②政策红利驱动
证监会《深化上市公司并购重组市场改革意见》明确：支持运作规范上市公司开展符合商业逻辑的跨行业并购，培育新质生产力，对硬科技未盈利资产并购提高包容度，审核流程优化，降低产业并购制度成本；但同时重点问询：资金来源、新旧业务协同、核心技术人员稳定性、业绩真实性，严防忽悠式重组。
③存量资源复用逻辑（成功跨界的核心前提）
部分传统企业具备可迁移资源，例如公用/能源企业（土地、电力资源，适合布局智算中心）；传统制造业（精密加工、供应链管理能力，可以切入机器人零部件、光结构件）；消费/服务业（现金流、客户场景，可以做 AI 应用落地）。
无资源复用、完全跨领域的“两张皮”转型，失败概率显著更高。
④资本市场估值激励
硬科技赛道估值显著高于传统行业。上市公司存在通过产业转型重塑估值体系的动机，但监管和市场对纯概念炒作识别能力持续提升，没有订单、技术、团队支撑的故事难以持续。
关键洞察：A 股传统上市公司跨界布局新质生产力，并非单纯更换赛道，而是整合原有产业资源、现金流与硬科技要素。跨界成败不取决于并购、产业基金等资本手段，关键在于稳固主业现金流、挖掘产业协同、建立适配科技业务的组织与激励机制；科技创新与持续订单落地，才是转型成功的核心标准。
案例分析：从输液器到电机芯片，五洲医疗跨界并购旋智科技切入新赛道
收购方——五洲医疗
基本情况：2022年创业板上市（301234.SZ），主营一次性使用无菌输注类耗材（注射器、输液器、注射针、胰岛素注射笔针头等）；采用“ODM+集成供应”模式，主要满足国外医疗器械品牌商一站式采购需求。
转型痛点：人民币汇率波动带来的汇兑损失显著侵蚀利润；ODM出口模式受汇率与海外品牌商压价影响，仅靠器械主业，上市公司难以打开成长空间。2025年营业收入同比下滑4.00%，归母净利润大幅下滑53.00%，注射器产品收入下降11.1%。传统耗材出口天花板显现，公司亟需寻找高估值、高成长的新业务叙事。
标的方——旋智科技
基本情况：2014年由原美国仙童半导体电机控制事业部管理层收购（MBO）独立，采用Fabless模式（自研芯片设计与算法，晶圆制造/封测外包），研发人员占比约70%，拥有ARM Cortex-M4F内核平台，已迭代三代产品。其电机控制芯片累计出货超2亿颗，客户覆盖格力、美的、三星、大疆等头部企业，属于国家级专精特新“小巨人”及国家高新技术企业。
市场反馈
五洲医疗通过“发股+现金”支付方式，收购旋智科技100%股权。交易后，市场给出了积极的反馈：
• 股价3连板：7月22日复牌后连续3个20cm涨停（创业板日涨幅20%），第三个涨停日封单金额超5亿元，资金锁仓意愿极强。
• 市值与估值重塑：股价从停牌前约40元一度升至130元附近，市值显著扩张。至10月20日，五洲医疗市值达90.29亿元，，较停牌前大幅抬升。
• 叙事逻辑切换：管理层故事被市场接受，公司估值锚从“低耗材ODM厂商”成功切换至“医疗器械+电机芯片双主业”。
市场反馈的底层支撑：标的踩中风口
市场愿意给出较高的估值溢价，主要源于旋智科技的电机控制芯片精准卡位了三大高景气赛道：
• 低空经济（eVTOL电机驱动）
• 人形机器人/协作机器人关节电机
• 国产工业与汽车电子替代
这三大赛道的想象空间远大于一次性耗材，为五洲医疗打开了真正的第二增长曲线。